爱康国宾入幕阿里系行将收官 亏损多出五成借款能力大幅下挫

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2018-08-20 20:08

私有化争夺中的这些年,这家中国龙头级体检机构不仅持续陷入亏损,盈利能力下降,门店数量增长也几乎停滞。且即便私有化成功,未来其A股二次上市也不容易

《投资时报》记者 王宏

中国民营体检第一股美年健康(002044.SZ)正处在风口浪尖上,不论是遭遇前员工爆料引发的所谓“黑公关”,还是在监管部门排查后坐实了“假医门”,都让这家已经强势扩张多年的体检龙头,遭遇到前所未有的信任危机。

受“假医门”事件影响,美年健康市值一路下行。截至2018年8月14日,其股价已从52周内最高的25.3元/股下跌至最低的15.05元/股,短短两月内市值已蒸发320亿元。8月17日,该公司最终收于13.85元/股,总市值合计432.34亿元。

与此相对照,美国上市的爱康国宾(KANG)或许能小小地庆幸避免了“误伤”。但实际上,爱康国宾此刻的心情也并不轻松。

8月10日,爱康国宾披露了其2017财年年报。年报显示,该公司2017财年实现5.64亿美元营业收入,同比增长29.4%;净利润亏损1700万美元,同比下滑53.84%。这已是该公司连续两年出现亏损,上一财年,其净利亏损1100万美元。

好在,仍有利好消息可以对冲——3月18日,爱康国宾发布公告称,已收到云锋基金和阿里巴巴的收购协议,并将于三季度完成。

这家体检公司折腾近三年的私有化,就此终近落帷。但在私有化争夺中的这些年,爱康国宾不仅陷入亏损,体检中心盈利能力下降,数量增长也几乎停滞。成为泛阿里系入幕之宾后的它就能迎来新生吗?

就公司业绩和私有化问题,《投资时报》记者联系并发送采访提纲至爱康国宾相关人士,但截至发稿日并未收到回复。

业绩连续两年亏损

作为民营体检领域龙头企业之一,爱康国宾近两年内的亏损出乎意料。其营收一直保持增长态势,但净利却不断下滑。

2015至2017财年内,营业总收入分别为3.71亿美元、4.36亿美元和5.64亿美元,同比增长27.52%、17.5%和29.43%;但同一时期内,净利润分别为1832万美元、-1125万美元和-1731万美元。

《投资时报》记者注意到,爱康国宾最近两年亏损的主要原因,或在于其盈利能力的下滑。2016至2017财年,该公司营业利润分别为1330万美元和1237万美元,甚至不足以覆盖同期1388万美元和2019万美元的利息支出。

从销售毛利率来看,其盈利能力下滑亦表现得十分明显。

在爱康国宾登陆美股的2014财年前,其销售毛利率达到了47.4%。但在2015至2017财年内,其销售毛利率整体呈下降趋势,分别为43.12%、39.84%和42.25%;而同期美年健康的销售毛利率分别为47.95%、48.31%和46.96%。

较高的毛利水平一直被认为是爱康国宾的主要竞争力,但近两年内毛利率的大幅下滑,说明其产品竞争力出现了下降。

《投资时报》记者发现,爱康国宾自建的体检中心,成为拖累毛利率的主要原因。年报显示,2016财年公司新增体检中心21家,其中自建体检中心19家;2017财年公司新增体检中心3家,其中新建体检中心8家,关闭7家,收购2家。

业内人士指出,体检中心为重资产运营模式,成本较高,建成后一般两到三年内才能进入盈利期。爱康国宾在2016财年新增的大量自建体检中心,运营初始阶段盈利能力较弱,所以才导致其毛利率下滑至39.84%,2017年自建体检中心不多,故毛利率又有所回升。

值得注意的是,体检中心盈利期一般为两到三年,虽然爱康国宾毛利率有所回升,但想要走出亏损,尚需要一段时间。而现在其面临的最严峻问题,是日益紧张的现金流。

Wind数据显示,2015至2017财年内,爱康国宾短期借款分别为0.53亿美元、1.11亿美元和1.96亿美元,后两个财年同比增长分别为1.09倍和0.77倍。同期长期借款分别为2.29亿美元、1.02亿美元和0.39亿美元。

短期借款偿付期限在一年以内,不能缓解公司长期的资金紧张状况。业内人士向《投资时报》分析指出,爱康国宾在近两年内短期借款增长而长期借款减少,说明其获得长期资金的能力降低,加剧了其运营资金压力。

另外,从筹资活动现金流来看,2016财年该公司筹资活动净现金流为-5242万美元,其中新增债务现金流入3718万美元,偿还债务的现金流出9035万美元;2017财年公司筹资活动净现金流为450万美元,其中新增债务的现金流入10713万美元,偿还债务的现金流出10340万美元。而公司经营活动净现金流则从2016财年的5004万美元减少至2017财年的2301万美元。

从现金流的情况来看,爱康国宾的筹资活动现金流入大量来源于借款,而现金流出则大量用于偿还借款,且最新财年内筹资活动现金流入和流出又创新高,说明其运营资金十分紧张。此外,公司盈利能力下降,导致经营活动现金流大幅减少,进一步加剧了其资金紧张的局面。

私有化提升估值会成功吗?

不论是登陆美股仅9个月后即寻求私有化,还是此后由私有化引发的股权争夺战,都源于公司控制人张黎刚认为爱康国宾在美股估值偏低。

2015年8月31日,张黎刚决定以每股ADS17.8美元的价格私有化爱康国宾。当年11月29日,由美年健康控制人俞熔牵头的财团对爱康国宾发起私有化邀约,价格为每股ADS22美元。2016年6月6日,云锋基金也参与到邀约中,拟定价格为每股ADS20至25美元间,美年健康随即退出私有化争夺中。

2018年3月12日,爱康国宾发布公告称,云锋基金和阿里巴巴牵头的财团将以每股ADS20.6美元的价格私有化爱康国宾。搁置两年的私有化终于有了进展。据悉,该私有化将于2018年三季度完成。

按照云锋基金给出的20.6美元的最终私有化价格,对应爱康国宾总市值为14.42亿美元(折合人民币99.41亿元);这较2015年8月张黎刚决定私有化时的7.14亿美元(折合人民币49.28亿元)的市值高出一倍,而2015财年时爱康国宾净利润还为1832万美元。

陷入私有化争夺中的这两年,爱康国宾已从盈利转为亏损。目前美年健康的总市值为480.72亿美元,如果爱康国宾成功私有化并登陆A股,是否也能享受同样待遇?这笔私有化的买卖算成功吗?

沙利文发布的报告显示,2014年中国民营体检市场占有率排名分别为:爱康国宾13.3%、美年健康11.2%、慈铭体检7.1%;2016年占有率排名则分别为:美年健康15%、爱康国宾14%、慈铭体检6%、瑞慈体检4%。

在衡量市场占有率上,一个关键的指标是自有的体检中心数量。截至2018年3月末,爱康国宾体检中心数量为110家;美年健康体检中心数量为230家——其中包括并购慈铭体检的60家门店。

上述业内人士向《投资时报》记者强调,在这场私有化交易中,对于爱康国宾的估值溢价在于其具有的成为民营体检领域龙头的潜力。但在美年健康并购慈铭体检后,无论是市场占有率还是门店数量,爱康国宾都处于不利地位。私有化完成后资金入库的爱康国宾,是否就能通过扩张门店来夺回民营体检龙头地位?

业内人士认为,实际上,单纯地扩张体检中心的数量并非能达到想要的效果,过度扩张甚至会导致亏损。

在私有化股权争夺关键的2016年,一直采取稳步扩张战略的爱康国宾突然激进起来,新增了19家体检中心。从后续两年的亏损来看,爱康国宾的扩张战略是失败的。遭遇同样情况的还有近期港股上市的瑞慈体检,由于上市后新增16家体检中心,这家公司也由2016年的盈利转为亏损。

对于爱康国宾而言,美年健康并购慈铭体检对其造成了较大的威胁,即使完成私有化,想要通过扩张体检中心内生增长来夺回失去的市占率第一也非易事。同时,需要注意到,中概股私有化往往是A股二次上市的前兆,而以目前A股市场的表现,以及市场资金的充裕度,这个计划未见得很快能够实现。

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