姜超:如何看待升温的通胀预期?

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2018-08-28 15:18

  作者:姜超 李金柳 宋潇

  来源: 姜超宏观债券研究

  

  摘 要:

  近期猪价、菜价纷纷回升,并在猪瘟、水灾等事件的驱动下涨幅进一步扩大,通胀上行的预期也快速升温,怎样看待当前的通胀预期?未来CPI走势又将如何?本文将进行分析。

  疫情推升猪价预期。近期猪价持续回升,而8月开始我国多地又出现非洲猪瘟疫情,进一步推升了未来的猪价预期。非洲猪瘟传染性强、死亡率100%,需对疫区生猪全面扑杀,目前已合计扑杀2.5万头,不过这与我国生猪存栏量32340万头相比,影响仍较有限。历史上,大规模疫情导致生猪存栏量下降、后期猪肉供给减少,往往引发猪价大幅上涨。今年非洲猪瘟疫情的发生正好处于猪价触底反弹的阶段,虽然相比06年和10年的大规模疫情,现阶段扑杀数量并不算大,但担忧并未消除。此次国内非洲猪瘟的发病原因和原始传染源还未确定,不能下结论疫情已被控制还是会继续扩散,因此,后续的猪价走势仍要关注疫情演变:我们测算,如果猪瘟情况止步于目前状态,那么猪价9月前将保持季节性反弹,年内猪肉CPI同比最高回升至-7%左右,推升CPI的同比约0.07个百分点;而如果猪瘟进一步扩散、加速猪周期提前见底,使猪价拐点提前到来,假设大约半年后猪价回升到过去三年的平均水平,那么猪肉CPI同比将升至10%,推动CPI同比上升约0.6个百分点,带来通胀担忧。

  产区水灾菜价上涨。7月至8月中旬,菜价整体保持季节性回升,但8月下旬以来菜价加速上涨,也引发了蔬菜大幅涨价的预期。原因主要是寿光遭遇水灾,蔬菜大幅涨价。而寿光是我国重要的蔬菜产区和全国最大的蔬菜集散中心之一,寿光菜价往往被当作蔬菜价格的重要观察指标,8月20日农业部重点监测蔬菜平均批发价较前一日跳升了接近5%。寿光水灾最终将对价格产生怎样的影响?一方面,要看对蔬菜供给造成多大损失,寿光16年蔬菜播种面积是全国的0.2%,当年蔬菜产量是全国的约0.6%,寿光蔬菜生产效率全国领先,但绝对产量相对全国的比重其实有限,短期蔬菜短缺主要影响山东当地及北京等华北地区,更偏向局部性。另一方面,历史上水灾对菜价的冲击往往不具备持续性,菜价转向全面暴涨的可能性不会很高,当前全国菜价的回升或仍主要是季节性。

  通胀短期升温,长期难获支撑。短期通胀或有回升。猪价和菜价的担忧短期难以完全消除,菜价对未来2-3个月的通胀可能形成扰动,而猪价走势则要密切跟踪疫情的扩散情况,可能影响半年后的猪价。除此之外,其他价格也存在一定支撑:一是居民消费走弱,减少高端和奢侈品消费,但更多地集中到食品、服装、日用品等必需品,对CPI统计的必需品价格形成支撑;二是供给约束叠加政策表态加快基建投资,短期也支撑了上游相关商品的价格;三是7月PTA等部分上游商品已经开始影响衣着生活资料价格,需要关注是否会进一步传导到消费品价格。因此,综合来看,下半年CPI走势可能有所回升,在菜价和猪价担忧不能排除之前,短期3-6个月内存在滞胀的预期和风险。但长期来看,通胀仍会趋于回落:第一,从成因来看,近期通胀预期的升温最主要是来自供给的扰动,而如果需求不支持,那么供给受限的确会带来短期价格上升,但很难形成趋势。第二,当前经济最主要的特征仍是缺乏需求,当前生产和需求走弱,PPI价格大概率持续下滑,非食品价格上升的压力将会减轻,而食品供给的扰动逐渐减弱后,需求将再度主导物价走势。第三,历史上出现高通胀通常也与货币大幅放松有关。几次CPI同比高于3%的情形发生之前,M2同比增速都达到了15%以上。去年我国M2增速大降,今年M2增速企稳,但也只有8.5%。近期货币政策的确明显放松,但与以往几轮大的宽松相比,当前的货币增速还不足以刺激物价全面上行。

  近期猪价、菜价纷纷回升,并在猪瘟、水灾等事件的驱动下涨幅进一步扩大,通胀上行的预期也快速升温,怎样看待当前的通胀预期?未来CPI走势又将如何?本文将进行分析。

  1.疫情推升猪价预期

  1.1多地猪瘟,推升猪价预期

  近期猪价持续回升,8月开始我国多地又出现非洲猪瘟疫情,进一步推升了未来的猪价预期。非洲猪瘟传染性高,死亡率达100%,8月2日沈阳发现我国首例非洲猪瘟,8月14日郑州发现来自黑龙江佳木斯的死亡病猪,8月15日和17日,江苏连云港和浙江乐清又分别发现非洲猪瘟疫情。

  各地针对疫情采取了全面扑杀措施,目前影响仍相对可控。非洲猪瘟导致沈阳、郑州、连云港、乐清分别扑杀了生猪8116、1362、14577和1332头,合计扑杀数量达2.5万头,而当前我国生猪存栏量在32340万头,扑杀的生猪数量对生猪存栏量的影响比较有限。

  

  从历史情况来看,大规模疫情后生猪存栏量下降导致后期猪肉供给减少,会引发猪价上涨。一方面恐慌情绪会使短时间内居民减少猪肉消费,猪价下跌,养殖户利润降低,另一方面疫区的生猪、母猪和仔猪也会遭到大面积扑杀,两方面都导致生猪存栏减少、补栏缓慢,之后半年到1年的猪肉供给便会受到影响。06年以来我国猪肉价格出现过三次大幅上涨,其中07年和11年猪肉价格从底部到顶部分别上涨超过90%和130%,前一年也都发生了全国范围内的生猪疫情。

  

  以2010年为例,当时猪瘟、口蹄疫和仔猪腹泻等多种疫情频发,导致生猪存栏量相比于09年的高位下降超过3000万头,而母猪存栏量也下降超过300万头,而生猪存栏量的下降导致疫情过后出栏量持续下滑,11年猪价CPI同比最高升至57%,给通胀带来巨大压力。

  今年非洲猪瘟疫情的发生正好处于猪价触底反弹的阶段,虽然相比于2006年和2010年的两次大规模生猪疫情,现阶段猪瘟导致的扑杀数量并不算大,但市场担心疫情进一步扩散,或大幅推升通胀。

  

  1.2预期难消,关注后续演变

  由于目前国内发现的非洲猪瘟的发病原因和原始传染源还未确定,尚不能下结论疫情已被控制还是会继续扩散,因此后续的猪价走势仍要关注疫情的演变。

  近两年猪价持续下降,是CPI的主要拖累。2016年下半年以来猪肉价格就持续下跌,今年5月中旬开始反弹,但7月猪肉CPI同比仍接近-10%。目前猪价CPI同比相比于2016年同期下降26个百分点,合计拖累CPI超过0.8个百分点。

  如果猪瘟情况止步于目前状态,那么9月前猪价将保持季节性反弹。猪肉价格自5月中旬开始季节性的反弹,按照历史同期的环比均值来计算,季节性反弹或使年内猪价CPI同比最高回升至-7%左右,推升CPI同比约0.07个百分点。

  

  而如果猪瘟进一步扩散,那么将加速猪周期提前见底,使得猪价拐点提前到来。本次猪瘟有高死亡率的特点,采取的措施是全面扑杀。目前猪价处于大周期底部、强势反弹迟迟缺席,主要是因为生猪养殖产能仍在去化,而如果疫情扩散,将导致生猪养殖产能加速去化,存栏进一步下降,支撑猪价在随后一年持续反弹。

  如果疫情加速猪肉价格回升,最终反弹至近三年的历史均值位置,那么大约半年之后猪肉CPI同比将回升至10%,推动CPI相比于现在最高上升约0.6个百分点,形成较强的通胀压力。虽然这需要在猪肉供给大幅减少、需求回暖的情况下出现,不会立即发生,但却造成了通胀预期升温的担忧。

  2.产区水灾菜价上涨

  2.1寿光水灾,推升菜价预期

  近期菜价也开始加速回升。菜价的波动季节性特征明显,夏秋蔬菜大量上市,随着供给的增加4月后菜价整体走低,但7-8月天气高温多雨导致部分地区供给转淡,菜价短期回升,而到了冬季,蔬菜生长缓慢,同时临近春节需求上升,因此12月以后菜价趋于上行。今年7月至8月中旬菜价的回升基本上也符合季节性,但8月下旬以来菜价加速上涨,超过近年同期最高水平,引发了对蔬菜大幅涨价的预期。

  

  8月下旬之后重点监测的蔬菜批发价加速上涨,主要是由于寿光遭遇水灾,蔬菜大幅涨价。最近一周,寿光白菜价格上涨了20%,黄瓜、西红柿价格则接近翻倍。而寿光是我国重要的蔬菜产区、蔬菜之乡,是全国最大的蔬菜集散中心之一,因此,寿光的菜价往往被当作蔬菜价格的重要观察指标,而8月20日的农业部重点监测蔬菜平均批发价较前一日跳升了接近5%,这就自然引发了市场对于CPI鲜菜价格暴涨的担忧。

  

  2.2占比有限,局部涨价风险

  寿光受灾导致对菜价上涨的预期的确很强,但最终又会对整体价格产生怎样的实际影响?寿光菜价之所以重要,是因为寿光是重要的蔬菜产区和集散中心,但水灾影响的程度有多大,根本上还是要看对蔬菜供给造成多大的损失。

  从产量的角度来看,蔬菜种植有别于工业生产,即便寿光的农业技术在全国领先,但其产量也会受制于播种面积等因素,因此寿光受灾对全国的总产量的冲击并不会特别显著。寿光、寿光所属的潍坊市以及山东省16年的蔬菜播种面积分别是全国的0.2%、0.9%和8.4%,而当年产量分别是全国的约0.6%、1.6%和12.9%,可以发现,寿光蔬菜的生产效率的确全国领先,但从绝对产量来看,相对全国的比重其实有限。

  

  寿光蔬菜也是华北尤其北京市场的重要供给。寿光蔬菜种植技术高、产量大、无公害、品相好,因此上世纪90年代,北京市场上的蔬菜最多曾有1/4是来自寿光。不过,随着其他地区蔬菜种植能力的提升,以及天津、河北加大对北京的农产品供应,寿光蔬菜在北京市场中的占比已经下降到10%甚至更低。据北京最大的农产品批发市场新发地市场的数据,其来自河北省的蔬菜比重最高,其次才是山东省,占比约19%,并且我国夏季蔬菜存在“北菜南运”的现象,当前北京市场来自东北的蔬菜较多,山东蔬菜大量北上要等到10月左右。

  此外,鲜菜生产周期较短,一旦出现供需缺口,两三个月的较短时间内供给可以较快补充,寿光蔬菜的供给冲击可能随着秋季南方蔬菜上市增加而有所缓解,但寿光生产设施的损坏可能会影响到当地未来半年的蔬菜生产安排。

  

  从价格的角度看,洪水导致的价格暴涨往往是暂时的。此次水灾只是局部性的,但由于受灾地点特殊,因而引起了对菜价的担忧。我们回顾过去几年以及几次洪灾年份的菜价表现进行比较,可以发现:第一,最近几个月菜价的环比主要还是季节性的回升,并且回升幅度甚至是弱于去年,与14、15年的幅度接近。第二,水灾对菜价的影响很难持续,2010和2016年长江流域发生大面积洪涝灾害,当年的6-8月菜价环比涨幅明显,不过其影响也仅限洪灾月份以及之后的1-2个月,后续价格的变化依然回归到季节性规律。第三,去年7-8月蔬菜价格环比高于平均涨幅,但9月之后菜价回落明显,将对菜价的基数带来变化。

  

  所以总结来说,一方面,作为重要的蔬菜集散中心和价格信息采集点,寿光水灾引发当地菜价飙升,更容易带动监测物价指标的上行,短期大幅推升通胀预期;另一方面,考虑到产量规模,未来短期的蔬菜短缺主要体现在山东当地以及北京等华北地区,更偏向局部性,而当前全国菜价的回升或仍主要是季节性因素所致。过去几个月鲜菜CPI的季节性回升较为温和,且水灾对菜价的冲击往往不具备持续性,因而菜价转向全面暴涨的可能性不会很高。

  对CPI的影响上,8月菜价基数较高,虽然寿光菜价上升也会拉高采样的物价,但同比增幅可能有限,而9-10月菜价基数走低,叠加山东水灾后若不能及时复产,会影响短期供给,届时菜价可能成为通胀上行的重要原因。

  

  3.通胀短期升温,长期难获支撑

  3.1通胀短期或有回升

  猪价和菜价的担忧短期难以完全消除,这也是当前物价上行最大的风险所在。其中,菜价对未来2-3个月的通胀可能形成扰动,但影响偏向局部性和暂时性;而猪价走势则要密切跟踪疫情的扩散情况,如果瘟疫后续大面积扩散,将打压当前的生猪养殖,加速猪周期见底,那么半年之后生猪出栏减少将推升猪价和通胀走势。

  除此之外,其他价格也存在一定支撑。

  一是居民消费走弱减少高端和奢侈品消费,但更多地集中到食品、服装、日用品等必需品的消费。虽然今年以来零售总额大幅走弱,但食品、服装和日用品等必需品的消费增速相比17年反而有所反弹。CPI不统计奢侈品的价格,主要是反映的必需品价格,因此虽然居民消费能力下降,但目前必需品的消费仍支撑这类物价,衣着、生活用品及服务CPI同比今年一直处于1.1%和1.5%的稳定区间,7月还有小幅上升。

  

  二是供给约束叠加政策表态加快基建投资,短期也支撑了上游相关商品的价格。7月以来限产减排等政策下全国高炉开工率从71%降至66%,支撑钢价处在高位,而基建投资加码的预期下,焦炭和螺纹钢价格也再度上行。

  三是部分上游价格已经开始影响生活资料价格,需要关注是否会进一步传导到消费品价格。前期油价积累较大涨幅后, PTA价格走高,对生活资料产生影响,衣着类生活资料的PPI同比在7月从之前的0.3%升至0.7%,而当前PTA价格仍在走高,是否会继续向消费端传导,值得进一步关注。

  

  因此,综合来看,下半年CPI走势可能有所回升,尤其是影响最大的食品价格,存在较强的上涨预期,在菜价和猪价的担忧不能排除之前,短期在3-6个月内存在滞胀的预期和风险。

  3.2价格长期仍趋回落

  但长期来看,通胀仍会趋于回落。第一,从成因来看,近期通胀预期的升温最主要是来自供给的扰动。物价最大的两块担忧是猪价和菜价,而无论是非洲猪瘟,还是寿光水灾,都是影响的供给。但价格根本上是取决于供需两方面。如果需求不支持,那么供给受限的确会带来价格波动,但很难形成趋势。

  第二,当前经济最主要的特征仍是缺乏需求。无论是从融资角度,今年上半年的社融增长大幅萎缩,还是从生产角度,近期发电耗煤等工业生产指标持续下滑,都表明整体需求的走弱,这预示着PPI价格大概率持续下滑,CPI非食品价格上升的压力将会减轻。而在食品供给的扰动未来半年逐渐减弱后,需求的影响将再度主导物价走势。

  

  第三,回顾历史,出现一轮大的通胀通常也与货币大幅放松有关。过去几次CPI同比高于3%的情况发生之前,M2的同比增速都达到了15%以上。去年我国M2增速大降,今年M2增速企稳,但也只有8.5%。近期货币政策的确明显放松,但是与以往几轮大的宽松相比,当前的货币增速还不足以刺激物价的全面上行。

  

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